原文标题:严重低估，业绩反转，估值20倍的消费龙头
本文摘要:#众说财经：长寿时代新机遇#大家晚上好，我是叶秋。首先恭喜S11 EDG夺冠了，朋友圈、抖音、微博各大社交平台都被刷爆了。为什么会刷爆，因为有预期差，正赛开打之前，从解说、选手到观众都对EDG不抱太大期待，一致认为3比1或3比0出局。特别是… …
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正文:
#众说财经：长寿时代新机遇#大家晚上好，我是叶秋。
首先恭喜S11 EDG夺冠了，朋友圈、抖音、微博各大社交平台都被刷爆了。
为什么会刷爆，因为有预期差，正赛开打之前，从解说、选手到观众都对EDG不抱太大期待，一致认为3比1或3比0出局。
特别是一度2比1落后，大家内心都觉得凉凉了，但是最后EDG越战越勇，一举拿下总冠军。
这样的剧本，赛前没几个人能想到，于是预期差就产生了，所有人都狂欢一样庆祝，股市又何尝不是如此呢？
最近市场行情一般般，从我关注的一些股票群情况来看，很多人收益回撤还是比较大的。
观察下来，原因也很简单，大部分散户的臭毛病——每时每刻都想赚钱，最终往往变成经常性亏钱。
没办法上半年周期股涨太猛了，涌现出石大胜华、中远海控、云天化等超级牛股，一年几倍的周期股比比皆是。
很多人忍受不了别人赚钱他亏钱的痛苦，扎堆抱团周期。
结果，熟悉的画面又出现了，周期股见顶了，一个月、一周暴跌40%-50%。
一不小心又追高了，这就是大部分人亏钱的原因。
投资需要有定力，这份定力是抵御外部诱惑、坚守自己的能力圈。
没机会大不了空仓，但是跟风四处出击不熟悉不懂的股票，能赚钱往往是运气，大部分情况下会还回去。
最惨的还是刚好买在高点，周期股可不是消费医药股，几年一波，一套就是好几年。
心理按摩的话我就不多说了，每个人为自己的认知买单，对自己的行为负责，这件事还是要懂得吧。
今天聊聊一只我跟踪比较久的股票——东阿阿胶。
从2018年公司业绩暴雷后，我就一直悄悄跟踪和观察着他的动态，无非是为了寻找一个概率和赔率共振的好时机，如今我推演时机已经成熟，简单聊一聊吧。
看吧，投资并不容易，一只股票有时候需要等个三四年才有一个比较好的介入时机，这就是投资的心性和定力。
但大部分人往往是一个代码、一篇文章就砸钱进去，这样长期要是能赚钱，你扪心自问，可能吗，自己信吗。。
逻辑
反转
东阿阿胶的投资逻辑比较简单：
1、去库存周期结束，企业回归正常经营
这轮东阿阿胶的暴雷原因就是长达十年的无脑涨价，导致下游渠道挤压、消费需求下滑，最后的结局就是终端动销彻底瘫痪，只好开始艰难的去库存道路。
经历了长达三年的痛苦煎熬，公司营收和业绩每况日下，不断下滑积攒了5年的渠道库存，手段无非是打折促销，需求一下子就上去，渠道库存也慢慢出清。
这侧面说明了东阿阿胶还是有一定品牌影响力的，否则终端根本买不动，也不会有现在的去库存周期结束。
为什么说东阿阿胶的去库存周期基本结束呢？
佐证1：财务数据彻底改善
非旺季Q3营收有近12亿，已经恢复到15-17年的单季度营收水平，说明三季度公司开始分发2021年的新货。
四季度旺季可以做一个验证，如果营收继续创出新高，那么就证明是一个很良性的发展，彻底反转了。
Q3净利润有1.5亿，三季度有0.88亿的资产减值计提，折算成净利润的话，单季度能有个2亿常态利润。
Q1、Q4是销售旺季，Q2、Q3是淡季，这意味着公司的常态年利润已经恢复到10亿水平。
公司毛利率为 67.3%，已恢复至65-70%的历史平均水平；按2亿计算的话，利润率也恢复到20%，距离30%的常态利润率还有不小提升空间。
资产负债表也出现明显改善迹象，存货已经下降到17.58亿，应收账款为2.67亿。
对比去库存前的20多亿应收，那可真是渠道压货压到极致，现在应收账款很低，说明渠道已经理顺，都是先款后货。

从合同负债有4.21亿，恢复到往日的巅峰时期就可以进一步佐证，渠道重新恢复生机。

简单的财务分析，不难看出现在阿胶的好生意属性已经完完全全复苏了，先款后货，体现为合同负债大增，应收账款锐减，毛利率已经恢复到67%的高水准，净利率也在逐渐好转，复苏之风已经吹响。
最重要的是公司已经向渠道分发新货，说明去库存周期正式进入尾声。
之前公司在清除渠道库存，所以很少发货，反映在财务上就是营收锐减。
现在营收大增，新货分发，侧面说明渠道库存清理得七七八八，接下来就是回归正常经营，要看真正的终端需求了。
佐证2：渠道调研
这里引用雪球球友的实地调研数据，从数据上来看阿胶块现在的渠道已经恢复良性发展了，2018年前渠道上的阿胶普遍以15-18年的存货为主。
好家伙，六七年的阿胶还卖不出去，可见渠道库存问题之严重。
现在阿胶基本是18-19年的存货，2-3年的阿胶算是比较正常的周期，相信经过四季度和明年一季度的旺季消化，明年下半年基本就是19-21年的新鲜阿胶。

综上，无论是实地渠道库存调研，还是财务数据验证，阿胶的去库存周期都基本结束了，企业的实际经营态势大幅好转。
这意味着接下来的几年公司会从业绩低谷转向中长期的拐点向上阶段，背后是公司之前错误的无限提价战略得到纠偏，开始从利润导向转向客户导向。
未来业绩、现金流和ROE将持续攀升，这往往也是股价上涨的重要驱动力。
风险
赔率
看一家公司，既要看到好的变化和机会，又要思考不足之处和风险，这样才不会陷入盲目乐观，低估了风险，高估了机会。
风险1：阿胶不可能三角
阿胶虽然经营反转了，但风险还是挺明显的，核心矛盾依旧是阿胶的不可能三角——驴皮涨价-阿胶涨价-消费需求减少。
国内驴皮始终是不足的，主要依靠国外进口，驴皮虽然现阶段价格是下跌的，公司也计提了不少减值，但长期驴皮价格必然上涨，阿胶也会随之涨价。
而一旦涨价过度，消费者需求锐减的死循环又会重演，如何解决这个问题很考验新的管理层能力。
风险2：国企弊端
阿胶还是国企体制，积极进取心不足，主观能动性也不强，观察后续有没有合适的股权激励，再大刀阔斧的改革一番，为后续的成长周期打打基础。
纵观国内的优秀中药公司，无法是两条道路：涨价和品牌衍生。
片仔癀是中药的涨价代表，一边小幅涨价一边扩张需求；云南白药是中药的品牌衍生代表，孵化出云南白药牙膏这一成功品种。
阿胶已经验证过涨价的道路是走不远的，但受制于驴皮成本问题又不得不走，最佳捷径是走云南白药的路线，这里面有很大的发展空间。
当下年轻人的养生文化盛行，老年化也是滋补养生的大群体，这种大环境是很契合阿胶滋补国宝的定位的。
机遇摆在那里，但显然阿胶还没在这一块做出大的布局，阿胶+衍生品发展也比较慢，后续密切跟踪这一块的进展。
之前的阿胶是恶劣的环境（中药政策逆风期、业绩衰退期、库存积压期）、烂人（无脑涨价、无视消费者需求的落后管理层）、
现在的阿胶就是正常偏好的环境（中药振兴期、业绩复苏期、去库存周期结束）、正常的管理层（回归客户需求）。
基本面拐点已经出现，价值压制因素也基本消失，好生意属性也显现出来，眼下就是比较好的介入时机。
目前阿胶去库存周期结束，现在已经进入正常的发货节奏，可以预见未来3年公司的净利润会恢复到15-20亿的常态水平。
一家不错的消费品可以给到25-30倍PE，市值空间可以展望到400-600亿，赔率和确定性都挺不错的。
这个阶段赚的是从低估拐点回归到正常经营的确定性钱，至于后续的成长和景气（补库存周期），市场情绪从悲观走向乐观的钱，暂时观望跟踪，不排除也能赚一波。
特别提示：以上内容仅为个人投资思考和记录，不构成投资建议。
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