IPO是公司发展的重要里程碑，而上市并不意味着马拉松跑到了终点，从企业发展的逻辑来看，上市实则意味着会有更多的融资工具可以使用。而作为连接资本与实业的重要一环，再融资构建起市场赋能行业的良性循环。就像港交所前总裁李小加在港股18A改革的时候说的，我们这个市场什么人能够赢呢？是要粮草储备充分的马拉松选手。
目前市场环境下，医药企业上市面临着诸多的机遇与挑战，而对于已经上市的公司则要思考如何打开并激活更多融资渠道。
此次，财经网特邀投行、审计、法律、咨询领域多位重量级嘉宾，深度解读企业IPO及再融资时的渠道与路径，为产业拓展视野，链接资本与实业，为市场提供更有效的解决方案。
嘉宾名单：
汪寅彦 中金公司投资银行部执行总经理
黎志贤 毕马威中国华东及华西区市场部主管合伙人
毛 化 沙利文大中华区合伙人兼董事总经理
令狐铭 君合律师事务所顾问
以下为本期节目文字实录：
周彤/整理
段静远/编辑
大家好，我是中金公司投资银行部的执行总经理汪寅彦，很高兴有这个机会受财经网的邀请来参加这个主题分享活动。我自己从事投行工作，一直专注在医药医疗领域。很高兴有这样的机会跟大家分享我的个人观点。我也做一个说明，我今天所说的内容和观点都仅代表我个人，并不代表中金公司的观点，谢谢大家！
大家好，我是毕马威华振会计师事务所的合伙人黎志贤，非常高兴能得到财经网的邀请，参与这次的分享活动。
大家好，我是弗若斯特沙利文大中华区医疗业务的合伙人和董事总经理毛化，非常荣幸今天能够加入由财经网主办的《IPO的进退，融资没有终点》节目。
大家好，我是来自于君合律师事务所的顾问令狐铭。很高兴这次受财经网的邀请来跟大家就医疗医药行业的投融资前沿话题进行交流和分享。也很高兴与其他几位嘉宾一起做观点的讨论。
【当下IPO“暂缓”还是“前进”？】
汪：首先从企业的角度，我们觉得是要结合公司发展的不同阶段，以及上市的一些硬性条件来分析。比方说A股有明确的上市条件，但一般来讲，对于A股的上市条件还需要有一定的buffer，能够满足审核中一些颗粒度比较细的要求。港股主要还是看估值，包括整体的市场情绪跟状态。从企业的角度来说，我们也不建议从IPO的角度拔苗助长，但是也不能踟蹰不前、不抓住政策的窗口期或者红利期。
第二，从市场的角度，我们觉得A股IPO保持常态化审核和发行是一个确定性比较高的事情，总体趋势也会比较稳健。但港股跟美股由于受到外部宏观不确定因素的影响，再叠加之前几年较多医药医疗公司的估值水平比较高，所以现在这个时间节点，发行确实会遇到比较大的挑战。
第三，从政策的角度，考虑到中国的老龄化人口的趋势，我们觉得无论是对于创新药，包括创新医疗器械甚至相关的医疗服务，未来5到10年预期有一个相对市场化或可支付的价格提供给消费者或患者。总体而言，目前的带量采购是一个阶段性的政策的产物。
从行业发展的角度来说，我们认为整体的市场趋势是向好的，但确实会存在不同时间段的调整。现在这个节点我们可能正处在调整期之中。
毛：首先，从实际情况来看，与2020年相比，2021年不管在募资的金额还是数量方面都是很“大”的一年。港股今年的确是项目的数量比较少了一点，但今年A股的数量增加了特别多。整体来看，沙利文今年承担的整个 IPO 的上市数量跟去年相比其实不降反增。所以综合整个资本市场而言，我们认为企业可以保持继续上市的节奏和计划。
第二，虽然当前资本市场出现了一些回调，我们还是认为后续公司的整个融资进度要按照公司的融资计划来推进，该上市还是得上市。现在生物科技的资本市场正处于回调，且今后很长一段时间内也不会出现大规模反弹的这样一个周期。因为今后生物科技的资本市场会更加倾向于理性。
第三，对于今后生物科技领域的上市公司而言，合理的预期、上市的估值和上市之后的股价表现是非常重要的。这个其实和国内的创新药的研发周期是一样的。在刚开始的起步阶段，大家可能一哄而上去抢赛道、抢标的、抢时间窗。但随着上市的产品管线和生物科技公司越来越多，对于同一个赛道、同品种、同靶点、同种适应症的竞争就会越来越激烈。那么这个时候我们再去想着之前的高估值和高溢价就比较困难了。所以我们需要对上市之后的估值和股价有合理的预期。
第四，对于企业而言，我们常说上市其实只是企业在资本市场迈出的第一步，它并不是最后一步，上市并不意味着公司从此高枕无忧。在资本市场层面，上市只是刚刚开始，今后公司还需要继续发展业务，继续推进临床管线向前进展，继续让产品进行商业化，继续在二级资本市场能够讲述更多的投资故事，做好自己的市值管理。在当下甚至未来的生物科技行业，IPO不再是稀缺性的标的，在这样的大背景下这是非常重要的一个议题。我们需要长期的发展，而不是短期求得上市。
黎：2021 年下半年以来，生物科技企业估值持续下滑，大部分企业的下滑幅度都超过50%，甚至部分企业下滑幅度达到百分之七八十以上。最直观的感受就是，很多企业会推迟他们的上市计划，哪怕是坚持往前推进的企业都被迫要缩减融资规模、尽快完成上市。在这个大环境下，融资方面可能会存在一定的困难。一级市场方面，我们观察到很多投资人对于一些优质的初创企业还是非常乐意去投资、支持、扶持企业的发展。但到比较后的轮次，包括pre IPO轮，就投资而言，融资的难度就相对较大，投资人也会相对比较谨慎。
那么企业到底是应该往前走还是稍微等一等？我觉得还是要结合企业自身的情况，包括未来的产品研发需求。因为很多生物科技企业在这个阶段可能都是还没有盈利、没有现金流的企业。那这个时候还是要看看自己对研发资源的需求，同时结合未来需要的融资，特别是这段时间市场寒冬的情况下，能否得到足够的融资资源去完成自身的产品。所以在这方面，我们建议企业还是要结合、平衡两者的情况。如果感觉企业的资源还是比较缺乏的，可能要推进融资的活动要加快。当然如果是资源还比较充裕的一些企业，可以更着重于研发自身的产品，尽快完成市场化，可以产生足够的现金流支持企业的其他活动和发展。
令狐：从宏观层面来看过去这一段时间国内国外的资本市场，首先可以分享的是我们君合律师事务所已经发布的IPO业绩，其中，美股市场前期发出来的成功案例相对较少。但在A股和港股市场君合已经完成的案例里边，不管是在A股有像创新药、CXO的，在港股做脑科方向的，都还是有一些成功案例。
如果我们今天在座的多方中介机构，一起来帮企业在接近的IPO申报的节点去做研判“上或不上”的时候，其实像券商做整体的牵头方，帮企业判断它的定价和整个市场的活跃度。如果是选择暂缓，这时候各个中介技术方都要回到自己分管的事项。
从会计师的视角，就在企业没有能够实现原时间表IPO的时候，看企业资金链接下来的财务规划。在法律的角度，在整个时间表延误的情况下，也要从股东层面、业务层面，去判断是否有一些必要的调整、是否有潜在的合规和法律管理事项。比如有的股东可能对时间表是有预期的，甚至原来可能还有一些IPO的对赌安排。在业务层面，可能原本有些业务开展和资金使用的项目要推进，因为IPO的延后也要做调整等。我们首先还是要技术性地帮客户去管理，然后保持一个好的状态。一旦市场回暖，仍然可以让企业第一时间进入到IPO的窗口期，能够得到一个更好的IPO的表现。
【新通道开启上市地如何权衡？】
黎：虽然提到市场大环境对生物科技企业带来很多的挑战和困难，但是市场上面还是有一些正面的信号。前段时间科创板第五套正式对医疗器械企业开放了大门，我们也看到很多产品优质、技术过硬的医疗器械企业也是跃跃欲试准备开始开展IPO的工作。除此之外，今年港交所引入了SPAC的机制，虽然这个SPAC机制跟美国的SPAC有点不一样。主要体现在，标的企业还是要符合港交所的基本上市要求，不管是盈利、市值收入或者是 18A 的一个要求。但是它最主要的好处体现在：因为SPAC的公司本身已经有足够的融资额度，所以对于准备上市的企业，通过SPAC的机制能锁定融资的问题，避免在最后一刻没有得到足够投资人的关注或者融资困难的情况，这个锁定的话有助于稳妥顺利地完成上市。
近期，我们也注意到包括新加坡和瑞士，GDR也是开放了很多大门，为很多生物科技企业带来了机遇。对于怎么挑选上市地，我认为还是要结合企业自身的情况。首先，要考虑不同的交易所可能对于一些重点问题的关注会有差异。此外，企业也应该考虑除了IPO以外的其他情况，包括当地市场的成交量、流通量或者是二次融资的情况。因为这些因素都会影响企业未来的发展，还有投资人的退出。所以在选择到底在哪个市场上市的时候，也可以多跟不同的中介机构去交流，得到更多的信息再作出决定。
令狐：在研判和回答spac的这种融资工具对目前整个投融资市场的影响之前，我首先想强调一下，今天跟大家的分享特别是其中关于市场观察的内容，不完全是来自于我们的业务实践，它更多是我的一些个人研判，不能作为君合律师事务所的法律意见。
大家可能都有注意到，首先是美股经历了历史上这个spac的实践、公开市场融资和退出的一个高潮。但是到今年来看，可能整体的spac融资体量都在下降。特别是一些已经完成了spac融资，但是去找到合适的标的能够完成de-spac，其实有越来越多的不确定性，包括有些可能到期会选择清盘。
那有时间差的亚洲市场，它spac的实践开始较晚。新加坡和香港市场开始这样的实践，我们都第一时间去关注两个市场，与交易所和相关主管部门有一些互动。其中我们沟通和评判下来，新加坡市场的特点和香港市场还是有所不同的。新加坡市场它不仅是一个单一资产和业务实现de-spac和公开市场的融资，其实它也可以包含多个不同的标的，通过多次交割的形式和spac完成合并。这一点也是新加坡的制度比较有趣的地方，同时要结合新加坡的市场辐射东南亚的状况。在业务层面，对寻求新加坡spac的公司，特别是医疗医药领域，是否有自己的东南亚市场策略？是否与不同的资产，比如说东南亚的渠道资产和国内的创新产品之间的融合有协同性？在这一点上，包括我们和新加坡交易所的中国首代进行交流，大家对于一个新的工具还是有所期待。但也需要注意到，新加坡市场本身可能在医疗医药的融资领域，之前还不是一个主流的市场，所以它的体量、活跃度这些也是需要做研判的。
香港市场目前能够看到的已经发出的spac项目，完成业务合并的数量还有限。当然我们也很期待，比如对于本来香港市场已经是有非常活跃的，且非常成规模的18A的创新药的融资的市场，是不是也能够变成这个spac制度之后，给予一些不能够通过传统IPO的方式快速实现的公开市场融资的企业，在香港市场完成融资的机会。
同时结合现在整个市场的资金面，我确实觉得spac它存在着自身独立的市场价值，特别是可能从一定的并购整合，包括资金端和业务端的，在纯粹的财务投资之外的协同效应是会不同于IPO策略的，我们也会持续关注。
汪：就上市地来讲，不同的上市地有不同的优势和差异化的特色。A股作为中国医药医疗企业的主战场，随着科创板注册制、创业板注册制的推出，以及预期未来主板的注册制的改革，我们认为常态化的审核跟发行有望继续保持，A股流动性和估值的优势还会持续。从融资的角度来讲，我们也认为它的市场化改革是值得期待的。
相比较港股和美股的闪电化、闪电配售而言，香港市场作为国内企业境外上市的第一选择，随着2018年18A的新政策推出，目前也云集了一批较为优质的医药医疗公司。但现在这个节点由于受到多重因素的影响，整体的市场是承压的，IPO发行总体遇到了一些挑战。在这个时间节点，我们觉得一些头部的公司的价值其实已经被严重低估了。未来随着宏观经济包括国际环境的稳定，它们会逐步实现价格回归。
我们认为spac总体上并不会成为香港市场的主流选择，这也是和香港本身IPO市场路径比较成熟完善紧密相关的。新加坡相较香港而言，首先新加坡在财富管理业务上是较多优势的。一些新兴的行业、领域，比如新能源汽车，可能这些公司会有拓展东南亚地区业务的考虑，也会考虑在新加坡上市。总体而言，它应该不会成为中国医药医疗企业上市的主流选择。
毛：第一，从2019年科创板对于创新药企正式的开闸，今年6月科创板对于创新器械的开闸，还有spac在港股和美股的推出来看，这给今后的创新药企和创新器械在资本市场上市提供了更多的选择。比如说在2018年之前，去美国上市可能创新科技公司必须做出的选择。但从2018年之后，港股有18A、国内科创板对创新药、创新器械开放大门，同时还有spac。选择更多了，企业的融资渠道也比较多，这的确是一个进步，给生物科技公司和投资人创造了更多的路径，这是一个大的前提。
第二，对于生物科技公司而言，不仅仅只是科创板，还有spac在市场上的推出，虽然它的推出时间并不是非常长。我们做港股18A有观察到，从18年歌礼开始做第一家，到现在上市的几十家18A的器械和药品公司，其实中间交易所和监管机构对于上市规则也做出了一些调整。所以，虽然spac等相对比较新的渠道，创造了很多资本流通的渠道，但它并不会在短期内立即形成一个非常成熟、完整的上市体系，它还需要不断地改进，从而更加适合中国的生物科技公司，这是一个长期的过程。那么企业在选择上市地的时候，就需要综合考量各种上市地架构之下的成熟度和对企业自身的符合度。
第三，对于每一个上市机制的考量除了刚才提到的架构成熟程度之外，也需要对于企业本身的公司架构、募资金额、业务开展的属性等方面做综合考量，制定出适合企业发展、企业定位和企业融资的上市选择。既然现在拥有这么多可选择的上市地，那我们就可以基于自身和外部条件做更多的选择。
【再融资定增风险几何？】
汪：从成熟的资本市场经验来看，每年定增市场的融资规模一般大概是IPO市场融资规模的1.5倍到2倍。我们做过相关的统计，美股市场基本是这样的水平，但目前A股距离这个水平还有较大差距。因此从长期来看，大力发展这个在融资市场其实是必然的选择和趋势。
从原理上来讲，在市场行情低迷、股价表现不佳的时候，进行融资并不是一个最优选择。当然，这个选择也要结合公司业务发展的实际需要。比方说确实有一些新业务的开拓需求，包括考虑到一些收购的标的目前是处于价格低位，进行一些潜在的收购。所以这个时间也要依据上市公司的整体战略和安排。一般情况下，上市公司最佳的再融资时间节点，其实在市场较为火热、或者整个行业趋势在往上走的时候，这时候来启动再融资，对于公司的募资效率和股份稀释的影响都是最小的。
令狐：首先我们非常重视的是，之前的一些从海外市场再融资的活跃度和它对于企业融资的支持所占体量。相对来讲，国内A股市场目前的活跃度和它的相对进程，对企业的融资支持是弱一些的。那当然就会更期待，目前市场环境不好的时候，从整个的监管环境、从各方的努力，是否能够把通道推动得更有效、让市场更活跃，不管是资金端还是企业端。对企业而言，因为它是已经完成上市的公司，它的基本面可能相对于要去冲IPO的企业会更扎实、体量更大，或者也有进一步去做业务转型和业务协同的需求。这时候其实再融资的目标，可能和当初的IPO的目标就是不同的。
从市场的活跃度，从资金面和定价的角度来看，也许不是一个好的时间点。但如果从再融资本身的灵活度提高，以及通过再融资引进好的财务投资人甚至战略投资人，能够和企业形成有效的协同，以及通过再融资，比如并购的转型升级和业务的提升这些方面来说，现在也许恰恰是一个更好的时机。
像君合之前的业务里面，我们有帮全球的大的PIPE投资机构、外资的PIPE投资机构投到A股市场上。在现在的市场上对于投资方，从资金面来讲，因为上市公司的股价目前可能处于相对低位，可能也更好是有再融资机会的时候介入，并且可以某种程度上帮助标的的上市公司更好地去实现业务、价值的提升，最终实现投资共赢。所以我还是比较期待这个领域未来有更多的机会。
黎：首先，定增因为手续比较简便、成本比较低，一直都是很多公司在融资方面的首选。在目前大环境市场比较低迷的情况下，如果是融资比较大的金额，就意味着要发行更多的股份，摊薄原有股东的利益。
所以在这个时候，到底是否要做一个比较大的定增？我觉得还是回到企业自身的一个资金需求，如果是企业自身的资金是比较紧张的，那迫于无奈可能还是要尽快完成新一轮的融资。但是如果是企业自身的资金是足以支撑自身的产品研发以及商业化，能尽早的有现金流入、支撑自身的业务的话，其实定增可以稍微在市场回暖一点的时候再去做可能会更划算一些。
本质上，主要还是看企业自身的情况。如果企业的资金短缺或者是出现比较大的资金问题，可能会影响到企业的生存。所以我建议企业尽早做好这方面的现金流预测和安排。
毛：我的观点是：虽然在定增的时候，有时确实有低价发行现象的出现，并且公司股价破发的情况也不在少数，但我们还是要根据融资和业务发展的需求来做实际的考量，需要做定增或者再次募资的时候，你就需要这么去做。众所周知，其实生物科技公司需要大量的资金的支持，生物科技行业是一个资金密集型的行业，临床开发更是如此，从一期到三期甚至后面的商业化其实都是烧钱的阶段。
并且随着研发赛道越来越拥挤，要在这中间找到自己独特的优势，做best-in-class的难度是越来越高的，这需要花费很多的资金。另外，企业为了扩大自己的研发管线、降低自己的研发风险，会做很多in license这样的业务，这也需要更多的资金。并且，产品上市之后需要组建自己的销售团队、市场准入的团队和PR团队，其实都是要花钱的。所以企业在一定的阶段会产生定增的需求。
当然，如果能找比较好的时间点，不用破发的方式就能够募集到足够的资金是一件好事。但在当下，在今年盛夏或者明年的一段时间内，整个生物科技行业的走势都不会有翻天覆地变化的情况下，我们还是需要依据企业的业务发展和融资需求来做实际考量。比如说，企业目前需要这么多资金、现在就需要购买厂房去扩大产能了，就不能过多地考虑破发的因素，应该以企业的实际情况为准。
【激活更多融资通道路在何方？】
令狐：首先必须要强调的是，ESG这个概念提出，就这个environment 、social responsibility和governance，它可能首先还是从合规和治理方向来提出的。至于它和投融资的关系，其实它的背景是在全球不管是股权类的投资、还是债权类的投资，它所寻求的标的可能会在ESG层面有越来越高的要求。那所有这些体系的形成和标准的设立，可能最早会跟油气行业、能源行业的转型是相关的。那我自己其实是有很多年的在国际能源行业、国内能源行业的业务经验，所以也能够很清晰地看到这是一个怎样的发展过程。
这两年君合也成立了独立的ESG业务部门，包括在像绿色金融领域，不管是银行端的还是债券端的绿色债向融资，我们也有一些非常好的业绩出来。这可能在医疗医药行业获得绿色金融的投资和发行绿色债目前是比较少的，到目前我们能看到的是像新能源行业的供应链公司或者是金融类的企业。但是未来我相信在医疗医药这个领域，其实已经上市的公司，不管在港股还是在A股，现在从它的ESG报告的制定和披露其实都加强要求了。另一方面对于它本身业务里边是有国际供应链的，其实在海外市场，它的采购方这一边可能都会进一步加强作为供应商在ESG的合规方面，相应的业务转型也要更符合ESG的标准。当然也可能这个时候它的国际市场策略使得它也更有机会成为一个ESG的投融资的标的。
我们对于未来的看法是：医药医疗行业的ESG合规和ESG投资是跟中国以及全球的绿色低碳转型、绿色经济、绿色产业整个格局发展密切相关的。我们会非常重视这个领域，也很期待接下来有医疗医药类的企业能够在这个方向提升自己的ESG的治理，同时也寻求ESG不管是股权类投资还是债权类投资。
黎：最近一段时间，市场上出现了一些与 ESG挂钩的银团贷款和绿色债券等。主要特征是利率比较低，对企业的融资成本是利好的。我觉得如果企业本身能取得这方面融资，对企业缓解资金压力来讲应该是一件好事。唯一要提醒企业注意的是，可能要关注这些债券的到期期限，因为毕竟这些债券跟投资人投入的资金作为股权是有点不一样的，到期还是要还款的。
如果从企业自身的发展来讲，到期还款时候还没有形成足够的现金流，那企业就会面临非常巨大的压力，会倒在黎明前或者生存都成问题。所以，在考虑这些债券或者是贷款的时候，还是要结合企业自身的发展、产品的研发、商业化等因素，考量二者到底是不是相匹配的，能否为企业带来足够的现金流，并且未来能否偿还这些贷款。我主要是从财务的角度，提醒企业需要关注这个部分。
汪：关于新的融资路径，我主要说一下GDR。GDR对于满足条件的A股上市公司，其实就市值超过200亿人民币，算是一个很不错的产品。首先，它的速度比较快，一般六个月以内就可以完成发行。第二，它的价格也有比较明显的优势，相较A股的打折幅度比较小。第三，相比去美国上市，去欧洲上市特别是去瑞士这样的具有深厚医药产业资源的国家，对于公司开展欧洲地区的业务，包括临床、商业化都有较大的加分跟背书。
对于企业来讲，从长期来看，我觉得能够成为一家A股、港股和欧洲三地上市的公司应该是一个最优选择。只是在路径上可能考虑先H后A或是先A后H，然后等到A股市值在200亿以上，考虑去欧洲发行GDR。
毛：GDR今年的确是相当火热，伦交所、瑞交所、德国的资本市场都是可以去做GDR的，但是目前还是以瑞交所为主。第一，在目前整个医疗行业里面，我们沙利文也做了两家的GDR的公司，分别是乐普医疗和健康元，沙利文这边都做了相应的承接。第二，GDR确实给符合要求的中国企业赴海外上市又开辟了一条新路径。能够满足中国企业在未来在欧洲的业务拓展需求，同时又能实现融资，的确是一个比较好的双向选择。
对于企业而言，毫无疑问纽交所这样的交易所体量会更大，这其实是对企业融资定位的一个考量——企业是想成为一个“小池塘”里的一条“大鱼”，还是想成为一个“大池塘”里面的“小鱼”？如果是前者，那么瑞交所这边的GDR可能会更具有吸引力。
从实际情况而言，做GDR的确比较快，比港股还要快，对公司和中介的时间成本都是非常有效的节约。虽然现在港股18A的整体时间已经加速了很多，因为现在不管是监管机构、各方中介还是公司对于整个港股上市都比较了解，所以速度其实非常快。但GDR的速度还会更快，所以今后符合要求的中国医疗行业公司去做GDR的数量毫无疑问会更多。
【外部融资与内生造血何去何从？】
毛：因为现在资本市场的确不是特别友好，所以说二级市场的公司成功上市之后，不太喜欢继续听公司讲自己的投资故事。那么今后公司怎样在资本市场有更好的表现、更好的内生式造血，确实变得非常重要。我这边就从以下几个方面跟大家分享：
第一，公司的定位是生物科技公司，那么对于技术的需求今后会更加硬核和前沿，对临床需求的把握需要更加精准。现在我们看到国内一些科研院所、大学的研究院，他们的相应的技术是非常前沿的，他们看到了国内或者国外原创技术的不足，他们内部就做了很多改进和开发。今后如果这些技术能够持续往前推进，确实能够形成一个比较好的技术优势。所以，对于已经成功上市的生物科技公司而言，不管是通过in house还是in license的方式，找到最硬核和最前沿的技术能够帮助你在资本市场上持续地书写投资故事。
第二，提前布局的理念贯穿在生物科技公司整个的发展脉络中，不仅仅只是研发的提前布局，更包括商业化的提前布局。比如说研发，大家一般都会说fast-follow其实并不是一个好的商业模式。但其实fast follow对于中国公司而言并不是一个非常差的模式，全球有很多的科技公司在fast follow上面是做得很好的。那么它为什么现在被大家所鄙夷呢？只不过是这个fast follower跟后面follower的时间窗比较窄，这个只是follow原研的速度比较快，但你后面跟进者的速度也会非常快，使你跟他们之间的时间差非常短。所以在你的产品上市的时候，跟进者们基本上也快接近临床三期的获批，那么你基本上处于劣势。如果你想做fast follow，需要把的时间窗往前移，扩大你和跟进者的时间差，能够让你具备一定的时间积累，进而能够产生差距。那么在commercial的时候，我们一般都说“我的三期临床获批，甚至我的产品拿NDA的时候，我这边开始做商业化”，现在你可以往前移，甚至在二期的时候就开始考虑进入公司的商业化。今后如何去做partnership、如何去选择经销商、如何去跟医保做相应的价格……这些都可以前移，然后公司今后的产品立项、临床开发、商业化都会更加从容，也更容易在上述各个领域取得成功。
第三，由于现在是资本的回调期，那么“活下来”就是每个企业需要考量的首要问题之一，我们建议企业对自身的管线和业务能力再次进行重新梳理，可以out license一些管线，或者合作开发一些管线，不用自己全部开发，甚至可以砍掉一些目前竞争比较激烈或者初步临床数据不是特别好的管线，节省研发资金，更多发挥自身的优势。比如，公司具有很大的产能，或者具有很强的药物发现能力，我们就可以适当做一些新业务，包括CDMO和CRO这样的一些服务，能够有一些现金流，反正先要保证活下来。当然这些新的一些业务，我们不太可能让它成为公司的主要业务，主要业务还是产品的研发。但对于我们公司如何活下来，这确实是一个相对可供选择的方向。
第四，我们企业的定位需要更加清晰，因为每一个企业家创立企业之初，其实都希望把自己的企业成为biopharma。我们的产品从研发、临床、商业化到走完整个生命周期，我能够帮助它全部的成长，每位企业家都有这样的一个初衷。但是真正能把全流程走完的企业是很少的，因为研发过程和商业化过程其实是不同的两个事件，它对于企业的能力和判断能力要求是完全不一样的。并不是每一个企业都适合既做研发又做商业化。所以最后能走到biopharma的公司相对较少。但如果我们把企业定位为一个biotech公司，这时候就有明确的属性定位，我们既不需要把产品研发从头到尾全流程都由自己来干，也不需要自己建设团队、销售产品、把产品推向商业化让它变现。我们只需要把优势集中在最擅长的领域，然后推出去合作，进行更多license out的活动，把精力集中在优势上面。我觉得不管是对于现阶段的生物科技公司而言，还是对于今后的生物科技公司而言，这都是一个非常重要的议题。首先要想好我们的优势，然后再根据自身优势做相应的定位。
汪：关于上市以后二级市场的再融资，包括企业进行商业化的能力、造血的能力，对于这个biotech公司来讲，或者说对任何一家公司来讲，现金流都是首要的考虑因素，这关系到公司的生死存亡。
我认为有以下几个路径或者解决的考量：第一，一些产品管线可以license-out部分地区的权益给到药企，寻求现金流的支持。
第二，加快相对比较晚期的产品研发，包括尽快地推向市场，但商业化如何去做也需要统筹考虑。一般而言，行业发展的规律是只有极少数的biotech可以转型为biopharma。大部分的企业，特别是biotech还是需要外部的资源来进行商业化。所以这需要做一个权衡，对于不同的产品管线可能会采取不同的路径和打法。
第三，第三，可以寻求股东的支持，不单是资金上的支持，也包括投资人自身的资源。可以看看投资人投的其他药企，不管是创新药还是传统药企，是否有业务上的合作机会。当然有一些老股东也会持续地投资这家公司，能够给公司的未来发展奠定一个好的资金基础。
黎：我们看到在目前整体的投资环境之下，投资人相对之前是比较谨慎的。他们会更关注被投资企业的产品是否有优质的技术、非常领先的产品产出，以及明确的商业计划。在产品方面，到底企业未来产品是一个 first-in-class、best-in-class 还是 me-better，还是怎样的一个产品？什么时候能落实完成并且实现商业化？
面对现在的融资环境，我们也看到有些企业会考虑license out 部分的权益去平衡自己自身的资金需要。这个时候我们会注意到，一方面我们的产品到底是否过硬，因为 license 很多时候的交易对象都是一些海外的Big Pharma，而他们很多都是有几百个pipeline在研发的，所以我们自身的产品也要足够硬，去吸引他们愿意花钱去license in。除此之外，我们也看到有一些企业为了平衡资金的需要，会侧重把资金投入到一些能较快完成的产品，比如说一些仿制药。这个时候可能对于企业来说，资金的压力会相对小一些，因为仿制药的研发流程会相对快一些，而且产品商业化也会更快更顺利，能确保公司资金的一个需要。
总体来讲，我觉得融资跟造血说到底都是一件事情，都是要确保企业有足够的现金流，维持我们真实要研发的产品能最终实现商业化，为投资人带来足够的利益。
令狐：对于医疗医药类的企业，目前它在经营层面、业务拓展上如何自身造血，在整个外部的股权融资市场环境不是很好的前提下，要回到企业所处的市场阶段和整个团队的基因。
对于创新生物药的企业，他们本身就是在新药研究的各个阶段，不管是discovery阶段、development阶段。我对于他们的观察是，他们本身更聚焦在创新性、有效性，整个团队会更加扁平，甚至会采取类似一个virtual company的状态，很多部分都是外包的。在这种情况下，它的核心能力恰恰是它创新组合研发管线，包括建设平台的能力。凭借这样的能力，如果在一个阶段融资和再融资，对方向的确认和资金的确认出现不确定性的时候，可能这个团队基因决定仍然要继续创新寻找新方向。
我的一位朋友，他原来是小分子化学方面有非常强的discovery的能力，在前期可能都有优秀的标的资产的业绩，可能他新的方向已经拓展到小分子化学药之外，已经到了像基因这个领域。但这恰恰也是因为他们从一个科学家到产业科学家，有了更多组合创新的能力。当融资遇到困难时，是不是有可能基于他现有的platform仍然可以做出创新，从start up的视点上看机会，然后得到新的融资机会。
对于其他的仍然是以研发为主体基因的公司，可能原来的管线体量比较大，那做一些license out，其实也都是能够自我造血的方向。与此同时也要注意，从全球市场来看，可能我们也进入到一个全球市场，big pharma通过自己的并购去优化管线。一旦百亿美金的deal出来，他们接下来会出售一些他自己认为不那么重要的管线。而这时候同样会寻求外部优秀的开发团队，重视这些机会、依据这些机会来吸引资金，也是解决它原有的商业模式下融资遇到困难的比较好的方向。
最后，对于原来是研发类的公司需要转向有营销策略、产品代理等等，去创造真正的经营性现金流。它的基础挑战同样来自于团队是否能够融合、能否有效地实现业务造血，团队是什么样的激励机制、什么样的内外部的合作机制，这些我觉得都是应该在寻求解决方案之前首先要思考的。在现在这个时点上，我们从法律角度提醒，比较建议关注团队构成、团队调整、激励机制、业务合作机制，这些法律问题要优先明确，也能更好地保障企业造血方案落地的有效性和可持续性。
【收并购如何促进资源流动与平衡？】
令狐：首先，在国内市场寻求标的去做并购整合，甚至包括也有大型的跨国公司在中国市场去做并购。在这样的业务实践中，对于现在的医药医疗企业，特别是我们本土公司也需要使用并购策略的时候，是要想清楚这样的业务有它自己的特殊性。不仅仅是在buy and sell上，找到好的标的把它们买进来,买完之后的整合也特别重要。在过去几年，中国企业“走出去”去并购，不光是医疗医药行业，很多行业也有不成功的经验，最终反而是出现商誉减值等一些问题。所以在今天的讨论中，可能我第一个会看的是上市公司级别的并购。
像之前大量登陆香港18A的企业，如果它对标的是之前的纳斯达克，那我们看全球医疗医药行业的大型并购，站在big pharmer的角度，其实可能走向纳斯达克的那些公司还反而会更接近于他们的并购标的。
第二个场景，对于上市公司自己通过融资并购，不管是项目融资还是通过吸引股权融资，在融资的同时，也希望能够引入有成熟的国内国际并购和有经验的团队。不管是在in house的加强、中介机构的加强，还是可能参与的项目投融资和为了这样的并购进行上市公司再融资时候的合作方，要做好并购和相应的投后整合。还有一些情况也是比较有趣的，在互联网经济快速发展中，我们会看到有一些同赛道公司最终选择了提前进行整合。今天在创新药领域是不是也有这种情况呢？我们回到真正资本市场和未来行业需求的角度，如果大家有一些共同的靶点、研究成果，或是target assets本身也有一定同质性。进行整合之后，它背后整体的平台实力提升，管线也更加优化。那进行这样的整合，再进一步走向资本市场，也是未来可以期待看到的。
最后，大家前面提到的包括依据A股市场有第五套标准上市的医药创新企业，其实在这个方向上，接下来什么样的创新性、管线积累和专利矩阵是符合新的第五条标准，我们其实也在业务中遇到客户有这样的需求，有可能它本身是有创新性的，但是可能它的现有产品是不是有必要也通过并购的方式进行管线的、专利的扩充。对于这种情况，我们通常认为需要把上市策略进行一些锚定，包括券商、会计师在内，一起去做整个时间表规划，包括业务整体的规划，然后再去看有多大的必要性或多大的空间去做并购。
黎：并购或者license in一直都是海外大药企补充资深管线的重要手段。在目前市场比较低迷的情况下，对于大药企来讲，可能在取得这些管线或者是并购的时候，需要付出的代价会更低一些，是一个比较利好的情况。
对于一些初创企业，在到底是否要卖出股权或者license out的时候可能会有些顾虑，因为最终可能会丧失部分控制权，或者丧失了这个产品一些重要的海外权益。但是其实很多时候也是可以再深思。比如：如果license out一个产品去海外，那么我们就省去了在海外继续做研发还有商业化所需要的大量资源。海外的一些大药厂在销售网络等很多方面其实是比较成熟的，由他们来卖这些产品也是有先例可循的。
比如，一家药厂它可能产出的是一个10亿美金的产品。但是license out给另外一家商业化能力比较强的企业，可能产出一个20、30亿美金的一个产品。在通过安排的时候，只要做好后续权益上的利益分配工作，其实对license out的企业也不一定是一个很吃亏的事情。而且能确保企业自身有足够的资源持续研发、持续发展，双方可能达成一个双赢的局面。所以我认为目前这个环境下的整个安排对整个行业市场都是一个比较利好的情况。
毛：对于收并购一个大的基调是：收并购其实什么时间都是可以的，主要还是要与企业自身的发展状态相呼应。不能因为现在是一个资本的回调期，标的价格比较便宜，就为了收而收一大堆东西进来。因为收购不是简单地买东西，收了之后企业还得把它“吞下来”，还需要通过它促进公司自身业务的发展，这样收购才是有用的。
就收购而言，首先，这个产品或者业务对公司是要有价值的，要么是目前公司确实刚好缺这个产品或者靶点，要么这个技术平台或者产能平台能够给公司的业务能带来亮点、价值增值，这是最基础的考量。如果对公司没有用，最起码没有产生的加1等于2，或者说1加1甚至小于2，那确实没有必要去做这个收购。
第二，收购对象要能够补足公司产业链的一些弱势。如果企业在上游的原材料上容易发生供应链风险，那我们就可以做上游原材料的收购。比如说我们是一个IVD的企业，经常会大批量供应国内的医疗机构IVD检测试剂盒，那就可以收购一个做IVD原材料的公司，今后它可以保证供应链的安全，同时我也可以供应行业内的其他公司，达到共赢的目标。如果说我是一个CDMO公司，我收购一些国内外老药厂的一些生产基地，确实能够扩大CDMO的产能、弥补产能不足的问题，这样的收购就是有清晰的考量在里面的。
第三，我们自身要有能把收购业务消化下来的能力，或者有一个消化它的计划。因为其实每一个收购的业务，它跟公司的现有业务或多或少都有一些差别，尤其是跨行业的收购。比如我是一个做小分子的公司，我现在想收一个CGT的公司，虽然CGT的赛道非常诱人，但是它的研发逻辑和模式跟小分子板块是有区别的。如何把收购的标的消化好，和公司目前的业务更好地协同，需要提前考量并且计划好。
汪：对于药企的收购问题，现在这些传统的制药公司其实已经在积极寻求合适的并购标的，目前面临以下几个主要问题：第一，随着中国近十年的发展，虽然一些创新药的公司无论是从资本市场完全上市，还是它的主要产品完全上市角度来讲，发展态势都是不错的。但是从总体上来看，它的产品重叠度较高，以肿瘤药为主，而其他的产品管线，包括代谢类疾病以及其他新技术first-in-class、best-in-class的药物比较少，更多的还是跟随式的创新。所以，这些产品本身对于收购方来说，不一定有非常强的商业化吸引能力。
第二，这些创新药公司在IPO时间节点，包括之前私募融资的时间点，估值水平还是比较不错的。但是现在距离IPO的时间节点的价格，通常情况下还是有较大落差。所以，要如何说服这些创新药公司的管理层和股东以一个相对较低的价格来完成交易，其实是存在较大难度的。
第三，从传统药企的角度，相比去收购一家公司，它们可能认为做具体产品管线的合作，无论是合作研发还是商业化的合作，风险都会小很多。就收购而言，我们的具体建议如下：从筛选的标的来看，可以从自身的传统产品所涉及到的科室或者适应症的角度出发，选择相关的创新管线进行收购，然后再逐步拓展相关学科和科室，从而丰富产品矩阵。从管线上来看，我们认为还是优先考虑手里有比较成熟、末期的产品的公司。比方说已经拿到批件，或者在临床三期已经有数据出来的产品，相对来说具有更高的确定性和商业化前景。再者，之前两三年确实有较多的中国biotech公司登录了资本市场。从收购方的角度来说，收购方可以优先从储备资金的角度，来看看这些创新药的先进储备情况，这样更容易发现可能的交易机会和标的。
【建议】：
汪：在目前的市场环境下，现金流是最为重要的一个节点。在现金流能够维持的情况下，把一些重点管线尽可能地往前推进，做一些产品管线的优化。然后在这个合适的时间节点，在融资方面采取一种小步快跑的方式进行融资。另外，尽管受到疫情影响，与国内、国外药企进行商业化研发合作还是要持续推进完成。
目前市场处在一个正在调整的时间段，企业家和股东要保持定力。市场和行业的发展有波动，其实都会有高峰低谷。在过去两三年高歌猛进的发展之后，大家现在需要重新进行一个清晰的梳理，以更好更成熟的心态来布局资本市场，来进行创业和投资。
黎：总体来讲，我觉得融资跟造血说到底都是一件事情，都是要确保企业有足够的现金流，维持我们真实要研发的产品能最终实现商业化，为投资人带来足够的利益。
毛：总而言之，虽然2022年整个生物科技行业的资本市场跟2021年相比有一些回落，但是我们认为更多的还是理性和谨慎。因为生物行业的发展，不可能一直保持2019-2021年那种高歌猛进式的高速发展。
其实在国内生物科技行业成长的时间不是特别长的情况下，一直高歌猛进确实会出现很多问题，比如：产品缺乏原创，赛道比较拥挤，前期估值较高，后期商业化能力不足等。我们在一个适当的节点停下来，能够审视和检阅这些问题，并且一定程度上解决这些问题，对于整个生物科技行业今后的良性发展是非常有帮助的。所以我觉得资本的回调相对而言也是对我们生物科技行业有利的一个因素，也希望这个行业今后能够向更加良性的方向去发展。
令狐：首先，我还是很期待未来财经网能够更多地组织今天这样的交流，有机会的话可以有企业端的交流，能够通过这么优秀的垂类媒体把大家的理解、需求聚合起来，用最有效的方式去沟通以及传递专业性。特别是当市场环境不好的时候，大家要抱团取暖，为市场提供更有效的解决方案。
其次，在市场环境不好的时候，不管是企业的融资、再融资，还是寻求造血、并购，它所面临的复杂性和挑战都会更多。从君合的角度，我们很期待与今天在座的各位嘉宾一起，以一种更专业、更优秀的服务，在更艰难的时刻、更复杂的环境中给客户提供更好的解决方案，期待大家未来通过沟通协同，共同对市场进行保驾护航。