原文标题:「兴证固收.转债」 估值限制跟涨能力的问题暂时或无解
本文摘要:投资要点转债收益空间受到透支，弹性趋弱近期的反弹中，转债多数品种出现了弹性的下降，表现为正股反弹对于转债带动变弱，溢价率出现压缩：1）不少品种弹性显著下降；2）部分品种获得较好的弹性，可能来源于资金的“惯性行为”。未来一些高溢价转债品种弹性… …
本文关键词:,
正文:
投资要点
转债收益空间受到透支，弹性趋弱
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近期的反弹中，转债多数品种出现了弹性的下降，表现为正股反弹对于转债带动变弱，溢价率出现压缩：1）不少品种弹性显著下降；2）部分品种获得较好的弹性，可能来源于资金的“惯性行为”。
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未来一些高溢价转债品种弹性减弱的现象可能会继续出现，需要关注一些可能的变量：1）若权益市场牛市预期酝酿，那么转债依然可能遇到抢筹带来的“弹性改善”现象；2）债市以及信用情况的变化。从目前的信息来看，以上因素出现的概率均不大，转债的低弹性可能阶段性常态化，这也是高估值阶段必须要面对的现实。
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转债信用风险出现的概率仍较低，但需要关注。部分转债对于避免赎回进行了努力，也说明转债在降低信用风险方面方法显著多于信用债。部分公司经营受到一定质疑的品种，往往在恐慌时期能获得债底/甚至债底以下的买点。
但现在需要注意的是，这样的机会被越来越多的投资者关注，反而可能会导致市场对信用风险的忽视。
本轮行情的关注点
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4月底以来，政策底出现，同时疫情逐步修复，市场面也呈现杠杆风险出清、以及风险偏好抬升。本轮行情可以看到：
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超跌、相对更高景气板块获得更大的反弹动力，而仅从政策底、疫情改善角度出发，实际上会跑输。
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小票反弹幅度更大。一些大市值、机构拥挤度较高的方向修复的速度相对更慢。
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对于新半军等板块追高的风险在增加，而博弈政策又具备较大的不确定性（如周五的地产），市场在风险偏好阶段性修复后可能会出现调整/横盘的现象。
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从转债的一些现象来看，风险也在积聚。近期部分优质转债弹性显著下降、以及估值斜率回落的角度来看，转债投资人对于后期行情继续显然是偏保守的。4月下旬银行、生猪养殖转债溢价率均压缩至相对偏低水平，而后正股确实出现了明显的调整。
市场策略：关注权益反弹持续性，转债仍需灵活
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股市的修复更多来自于交易层面和风险偏好抬升。依然需要更关注一些交易和情绪指标。更合适的机会，需要等待经济改善的信号、以及更合适的买点。权益市场目前依然重视短期政策落地、疫情后的复工复产方向。
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转债依然偏向优化结构，等待更好的配置机会出现。转债兑现部分收益空间已较窄品种，优化结构。转债目前呈现平价快速反弹+溢价率回升高位状态，收益空间被大幅压缩；那么更好的机会需要等待估值继续抬升的信号、或者等待市场调整到一个更好的收益性价比。另外，依然需要关心近期一些信用问题的演绎方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
本周，权益市场继续维持上行，其中煤炭、电力设备、有色金属涨幅达到7%；另外，北上资金重新开始净流入，买入方向偏向于熟悉的价值品种（招商银行、茅五泸等）。本轮反弹以来，市场博弈的锚主要集中在政策，包括了国内基建、地产政策的放松、货币/信贷政策的放松，后期可能的消费政策预期，美国关税政策的调整等。这些因素都带来了市场对于后期经济回升、企业经营情况改善的预期。但显然，对于未来经济/企业基本面改善后继续上涨空间有较大的透支和抢跑（甚至超前博弈政策宽松，周五的地产表现就是博弈政策预期的结果）。
转债层面，不少优质转债品种出现了溢价率大幅压缩的现象，比较典型的是长汽转债从5月10日以来上涨接近50%，但转债收益不到10%，同一些正股弹性20%左右的品种相比也仅有2-3元的超额收益；我们也在5月月报中提醒，可转债作为收益空间能见的资产，“抢跑”将大幅透支后续的收益空间。
1 转债收益空间受到透支，弹性趋弱
从4月27日至5月20日，转债市场价格中位数从111元抬升至119.7元，提升幅度超过8元；如果分阶段来看，4月27日-5月9日间，转债市场有第一轮拉升（中位数快速抬升5元）；5月10日-5月20日，转债有第二轮价格中枢抬升（中位数抬升3元）。如果从弹性来看，近期的反弹中，转债多数品种出现了弹性的下降，表现为正股反弹对于转债带动变弱，溢价率出现压缩：
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不少品种弹性显著下降。在前期的反弹中，转债往往能获得超过1:2的正股带动弹性，甚至能获得接近正股的弹性。而在近期的反弹中，弹性往往下降到1:3，甚至1:4的水平（长汽、嘉元、贝斯等）。此类品种往往是平价在120-130之间的转债、并且依然有40%+的溢价率水平，那么在接近130的时候，自然弹性将大幅下降；类似的，例如长汽转债相对的低弹性，同样来源于溢价率的透支。
我们不妨做一个偏合理的假设，一个40%溢价率，定价125元的转债（较为普遍），若正股上涨40%，若对于公司强赎意愿有所担忧，那么理论价格很难超过140元，潜在收益在10%左右，对应的转债弹性大约1:4，那么相对于部分依然具备1:3以上弹性的品种，是存在较大弹性继续下降的可能。
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部分品种获得较好的弹性，可能来源于资金的“惯性行为”。比较典型的例子是盛虹转债、晶科转债、和节能转债。三个品种均为2021年上市的大规模品种，资金需求旺盛，但在2021年均放弃过赎回。本轮上涨，这几个品种收复了3月以来的下跌，并且获得了相对3月更夸张的溢价率水平。
如果从逻辑出发，对于财务压力更高大、资金需求旺盛、存续规模更大的企业将有更强的赎回意愿，2020年前大规模转债基本都选择了强赎，但2021年大规模转债放弃强赎更多是与资本市场妥协的结果。而随着市场的走弱，今年以来大规模转债选择赎回现象增加（例如东财转3、天合转债等），后续大规模存续转债的赎回意愿变化是个风险点。
因此，这些修复溢价的大盘品种，可能是投资者认为他们仍会选择放弃赎回，或者单纯是资金的惯性交易行为。
综合来看，未来一些高溢价转债品种弹性减弱的现象可能会继续出现，需要关注一些可能的变量：1）若权益市场牛市预期酝酿，那么转债依然可能遇到抢筹带来的“弹性改善”现象；2）债市以及信用情况的变化。从目前的信息来看，以上因素出现的概率均不大，转债的低弹性可能阶段性常态化，这也是高估值阶段必须要面对的现实。
转债信用风险出现的概率仍较低，但需要关注。
4月以来，转债信用风险的担忧开始抬升。担忧点主要有以下几个方面：1）海印转债、洪涛转债的到期问题；2）全筑转债因为资金用途的问题是否会引起一次回售；3）正股ST或其他问题导致的信用担忧等。
从5月以来相关品种的处理来看，部分转债对于避免赎回进行了努力;1）海印转债实现了部分转股，并且正股融券规模有相似规模的增加，但这也造成了权益的调整，目前依然有4亿以上规模未转，风险仍未充分释放，但确处于变化进行时；2）洪涛进军氢能源，股价有所反弹。可以看到，转债在降低信用风险方面方法显著多于信用债。部分公司经营受到一定质疑的品种，往往在恐慌时期能获得债底/甚至债底以下的买点，如此前的龙净转债/中天转债。
一般来说，在信用风险较高的时刻，往往会出现大幅跌破债底的高收益品种。例如18年的辉丰、蓝标、利欧，21年初的本钢、鸿达、亚药、广汇、搜特。事后来看，这类品种均有极佳的超额收益，分别来看，蓝标、利欧受到了下修条款的助益，辉丰、鸿达、本钢、搜特修复均有正股表现带动，而亚药、广汇则主要为估值的修复。
事实上，转债的信用风险可以被下修条款和正股强势表现部分对冲（同时提供了上涨空间的想象力），考虑到其公开上市、个人投资者可以参与的特质，发行人违约转债的隐性成本更高，而且转债的流动性远好于纯债。因此，超低价转债是非常适合高收益债挖掘的品种。
但现在需要注意的是，这样的机会被越来越多的投资者关注，反而可能会导致市场对信用风险的忽视。
2 本轮行情的关注点
股市基本收复了4月下旬的跌幅，反弹的方向主要集中在新半军方向。具体来看：
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超跌、相对更高景气板块获得更大的反弹动力。4月底以来，政策底出现，同时疫情逐步修复，市场面也呈现杠杆风险出清、以及风险偏好抬升。4月下旬股市的调整，可以部分归因于杠杆盘恐慌性的外逃、叠加底部承接能力偏弱。那么同2019年初、2020年3月底的底部相似，率先反弹方向更偏向于前期调整幅度较大、且景气度依然较强方向。
如果从政策底、疫情改善角度出发，受益的板块更多集中在基建+地产产业链、疫后修复方向。但如果观察相关板块表现，医药、食品、白酒、银行、地产等板块的标杆品种明显跑输。而军工、光伏、锂电池（尤其上游锂矿）等1季报印证景气度依然偏高的板块获得极高的弹性，当然这轮反弹导致部分景气较高的头部品种基本收复了年初以来的跌幅。
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小票反弹幅度更大。国证2000从4月27日以来上涨17%，而沪深300仅上涨7%，宁德时代、航发动力、贵州茅台等标杆股反弹的幅度显著低于行业。本轮市场反弹，暂未出现成交量的大幅释放，在交易活跃度尚未大幅抬升之际，一些大市值、机构拥挤度较高的方向修复的速度相对更慢。另外，这也显示目前市场的锚并非是经济修复本身，而是在风险偏好抬升窗口去做多超跌/景气度短期无碍的方向。
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市场继续上涨依然有一定阻力。如果观察交易结构、以及部分领涨品种反弹的幅度，对于新半军等板块追高的风险在增加，而博弈政策又具备较大的不确定性（如周五的地产），市场在风险偏好阶段性修复后可能会出现调整/横盘的现象。那么更好的择时思路是选择经济利空出尽（6月后）、受益于经济政策共振的方向、偏向于格局稳定/需求无碍的结构性方向。
从转债的一些现象来看，风险也在积聚。可转债投资相对更偏向机构，而转债相对于权益判断的领先型往往体现在溢价率上，如果从近期部分优质转债弹性显著下降、以及估值斜率回落的角度来看，转债投资人对于后期行情继续显然是偏保守的。4月下旬银行、生猪养殖转债溢价率均压缩至相对偏低水平，而后正股确实出现了明显的调整。
3 市场策略：关注权益反弹持续性，转债仍需灵活
股市的修复更多来自于交易层面和风险偏好抬升。政策的加码、以及疫情的改善带来了市场风险偏好抬升（尤其在杠杆风险出清后），超跌、成长方向获得了极佳的弹性；但也需要看到的是，本轮反弹市场反弹的锚并非经济，那么按照经济改善—加仓的逻辑可能在短期并不奏效，依然需要更关注一些交易和情绪指标。更合适的机会，需要等待经济改善的信号、以及更合适的买点。
股市依然需要观察上涨的持续性。本轮权益修复期间，经济/疫情压力依然偏大、美股风险未获得出清，中美股市表现差异更多为政策周期的不同。当然，同3-4月的单边调整不同，5月份权益市场虽然面临经济基本面、联储收紧等风险暴露，但疫情、政策等因素同样明显改善；结合权益市场估值和风险偏好水平，跌破前低的概率不大，但就此直接出现大级别的上涨似乎也不容易。权益市场很可能将迎来一段宽幅震荡时期。
权益市场目前依然重视短期政策落地、疫情后的复工复产方向。在政策底-经济底传导期间，依然以博弈政策和基本面改善为主，两条主线覆盖的范围足够宽广，从而对于市场情绪的修复也会有积极影响；另外，能源建设、交通、市政水务、信息网络&电网、产业基础设施建设等广义基建也可能受到政策利好：
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基建产业链：在经济目前偏弱，但经济目标依然较高的时点，基建依然是政府通过投资来稳定需求的最直接、最有效的手段，预计今年基建投资将回升至2018年以来的高点。
基建转债整体定价并不贵，但缺乏龙头，标的主要集中在地方企业（资质一般、概念十足、股性好），新疆、浙江的政府重大项目均有大幅抬升，可以关注新疆基建品种交建转债、浙江基建品种交科转债（即将满足提前赎回条款）。
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地产相关产业链：目前三四线城市房地产处于高库存、低销售的状态，并且各地土地成交数据不佳，在此背景下，地产政策的边际宽松的趋势可能将获得延续，也是稳增长中关注度最高的一环。
转债市场中并未直接有地产品种，可以选择一些建材家居、钢铁品种替代，当然低迷的建材股价格包含了成本上行（纯碱、煤炭、化工品）、需求疲弱（地产开工-竣工）等因素。关注高弹性建材转债旗滨转债，水泥品种万青转债。
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券商：券商板块估值处于底部区域，市场成交、基金销售、融资融券预冷造成基本面承压。券商品种防御性不错，但进攻性可能需要等到经济改善阶段（收益时效偏短）。
券商转债整体定价并不贵，抗跌性较强，阶段性的配置价值可能获得提升，可以关注平衡型的长证转债，定位偏低的新券中银转债，高弹性正股财通转债等。
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能源相关品种：国际能源价格的调整、以及经济的疲弱导致国内煤炭、天然气等能源相关的板块出现调整，并且4月的发电数据也印证了调整的合理性。但是随着经济从低于潜在增速水平—潜在增速靠拢（甚至阶段性过热）阶段，会出现能源需求的大幅增加。可以增加对于煤炭、光伏、风电等方向的关注度。
转债中有较多的绿能优质品种，2022年光伏装机增速预期依然将上行（这点好于车链），海外高能源价格推升需求，风险在于地缘因素。结构上，制造业偏下游/辅材/一体化品种改善逻辑顺畅。基本面改善空间较大的转债包括隆22转债（一体化+电池&硅料增利）、锦浪转债（分布式光伏+储能）、通22转债（一体化+硅料价格维持高位）。
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疫情修复受益方向，包括部分新能源车产业链、锂电产业链、生猪养殖、航空、消费等方向。
转债层面，关注疫后修复的南航转债、母猪存栏下降利好的温氏转债&牧原转债；新能源车关注物流和产业链修复节奏，以及出口端可能的改善，但是也需要注意短期反弹过快的风险。
锂电制造方向受制于高原料价格，关注成本传导能力、产能投放，阶段性可能还是上游占优（但受损于需求下行逻辑）。建议关注上游品种华友转债、中矿转债；以及有技术门槛的天奈转债。
转债依然偏向优化结构，等待更好的配置机会出现
转债兑现部分收益空间已较窄品种，优化结构。转债估值已经到达3月中旬以来波动中枢上限，且不少优质成长品种正股/估值已经出现较大抬升，严重透支了后续的涨幅，转债相对权益的性价比在下降，这周一些品种的相对正股的弹性大幅下滑已有一定显现。转债在权益反弹阶段的“拥挤交易”造成交易窗口变得非常狭窄，转债相对于权益更“卷”，那么可以通过优化结构，来获得更好的风险收益，包括了银行、养殖等大规模机构重仓品种。
转债弹性可能阶段性降低，更好的机会需要等待。转债目前呈现平价快速反弹+溢价率回升高位状态，收益空间被大幅压缩；那么更好的机会需要等待估值继续抬升的信号、或者等待市场调整到一个更好的收益性价比。另外，依然需要关心近期一些信用问题的演绎方向。
组合推荐：
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白马组合：1）券商板块估值处于底部区域，攻防属性均较强，推荐定位相对偏低的中银转债；银行转债溢价率大幅压缩，推荐区位优势较大的南银转债；2）基建具备向上机会，推荐新疆基建品种交建转债；3）地产品种推荐定位不高、弹性很大的旗滨转债；4）能源品种推荐硅料&电池双龙头通22转债；降低煤炭关税受益的嘉友转债；防御性较好&可博弈条款的大族转债；5）军工优质品种三角转债、优质养殖龙头牧原转债，Q2增长有望提速的洽洽转债。本周调出溢价率偏高的财通转债、调出溢价率抬升的温氏转债，调入优质零食品种洽洽转债、防御性较强的大族转债。
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量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周转债市场继续上涨，多因子组合净值也上行，超额收益小幅回落。（考虑到当前市场并不适合正股估值和动量指标，因此暂时将这两个因子从模型中剔除出去。）因子中正股成长因子、偏度因子表现强势。
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量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合也上行，超额收益小幅跑输。（考虑到当前市场并不适合正股估值和动量指标，因此暂时将这两个因子从模型中剔除出去。）因子中正股成长因子、偏度因子表现强势。
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高YTM组合：当转债绝对价格处于偏低位置，部分有一定YTM保护的转债获得较好的债券替代性。本周调出有较大涨幅的绿茵转债、精装转债、文科转债，调入大丰转债、江山转债、正丹转债。
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低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。本周调出一定涨幅的亨通转债，调入岭南转债。
4 市场回顾
股市延续上涨
本周，上证指数涨2.02%，深证成指涨2.64%，创业板指涨2.51%，北向资金本周累计净买入逾150亿元。周一上证指数收跌0.34%报3073.75点，深证成指跌0.60%报11093.37点，创业板指跌1.14%报2331.23点。沪深三大股指集体高开后逐渐下滑。大市成交0.79万亿元，沪深两市主力资金净流出227.28亿元，北向资金全天单边净卖出78.26亿元。抗疫、半导体、金融、汽车、白酒、食品板块普遍调整，农林牧渔、煤炭板块获热捧，地产板块强势。周二上证指数收涨0.65%报3093.7点，深证成指涨1.23%报11230.16点，创业板指涨1.62%报2369.09点。沪深三大股指全天震荡攀升，市场炒作积极，外资日内单边流入。大市成交0.79万亿元，沪深两市主力资金净流出90.19亿元，北向资金全天净买入59.6亿元。汽车板块火力十足，光伏板块午后持续拉升稀土、煤炭、金融、油气、化肥板块普遍活跃，抗疫、建筑、生物育种板块调整，地产股走势分化。周三上证指数收跌0.25%报3085.98点，深证成指跌0.2%报11208.07点，创业板指跌0.16%报2365.38点。上证收复3100点关口但旋即回落，大市成交0.77万亿元，沪深两市主力资金净流出115.6亿元，北向资金全天净卖出22.77亿元。光伏逐步从赛道股反弹中脱颖而出，航空运输、餐饮旅游、煤炭、CRO、房地产、化肥农药、白酒板块调整，汽车板块冲高回落，教育、零售、半导体、软件、纺织服装板块走强，制药行业则连续三日遭资金大幅抛售。周四上证指数收涨0.36%报3096.96点，深证成指涨0.37%报11250.06点，创业板指涨0.50%报2377.13点。三大股指尾盘全面翻红并收于日内高位。沪深两市主力资金净流出70.83亿元，大市成交0.81万亿元，北向资金全天净买入51.25亿元。风电、光伏携手大涨，房地产、半导体、特高压、储能纷纷造好，大基建央企板块午后发力，汽车板块翘尾，猪肉、食品、油气、白酒、保险、银行板块休整。周五上证指数收涨1.60%报3146.57点，深证成指涨1.82%报11454.53点，创业板指涨1.69%报2417.35点，收复2400点关口。沪深两市主力资金净流入44.8亿元，大市成交0.92万亿元，北向资金全天总成交929.37亿元。煤炭、白酒、航空、疫苗、餐饮旅游板块表现突出，铝金属股爆发，金融、工程机械、油气、石化、家电、食品板块普遍造好，房地产板块回撤。
债市流动性泛滥，但长端走势仍纠结
本周债市运行逻辑和上周基本一致，尽管资金面泛滥，但宽信用的担忧导致长端走势十分纠结。具体而言，受周末央行下调首套房贷利率影响，周一开盘长端利率上行，随后4月超预期疲弱的经济数据公布，债市情绪有所回暖，当天220003上行0.5bp。周二消息面平静，在泛滥流动性的支撑下，债市情绪较好，当天220003下行0.75bp。周三消息面依然平静，资产荒和对宽信用的担忧导致短端交易拥挤，短端的大幅下行开始带动长端，当天220003下行1.25bp。周四，隔夜利率出现上行，对债市情绪产生一定冲击，当天220003上行0.75bp。周五，5年期LPR超预期下调15bp，宽信用的担忧再度升温，当天220003上行1bp。本周十年国债活跃券220003累计上行0.25bp，这其中也存在活跃券向220010切换的影响。本周十年国开活跃券220210累计下行0.25bp。
正股涨超转债
本周转债指数/正股指数分别变动0.99%/1.32%，正股表现强于转债。交投活跃度方面，本周成交量、换手率较上周小幅回落。估值方面，转股溢价率较上周小幅抬升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级转债指数表现较好。分行业看，电力设备、公用事业、有色金属和基础化工领涨。个券方面，蓝盾、铂科、蓝晓、华钰转债领涨，同和、盘龙、城市转债跌幅较大。
5 市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共158只公募转债发行预案，合计拟发行金额1904.59亿元。本周,测绘股份(4.07亿元)、航天宏图(10.6亿元)、能辉科技(3.48亿元)、亚康股份(2.61亿元)、陕西黑猫(28.0亿元)、建设机械(19.0亿元)发布董事会预案,柳工(30.0亿元)、精测电子(14.5亿元)、韵达股份(25.0亿元)、精锻科技(10.0亿元)、华懋科技(10.5亿元)、山东赫达(6.0亿元)、科顺股份(22.0亿元)、恒逸石化(30.0亿元)、博汇股份(3.97亿元)、华特气体(6.46亿元)、惠云钛业(4.9亿元)、万事利(3.2亿元)、福莱新材(4.45亿元)、亚太科技(13.3亿元)、漱玉平民(8.0亿元)、浙矿股份(3.2亿元)获得股东大会通过,科达利(15.34亿元)、华宏科技(5.15亿元)、小熊电器(5.36亿元)、永冠新材(7.7亿元)获得发审委通过,康泰医学(7.0亿元)、瑞鹄模具(4.4亿元)、通裕重工(14.85亿元)、丰山集团(5.0亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有18家，总规模213.41亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】估值限制跟涨能力的问题暂时或无解——可转债研究》
对外发布时间：2022年5月22日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
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（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
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