原文标题:东方雨虹③：对防水行业集中度及东方雨虹如何提升占有率的理解
本文摘要:这次研究东方雨虹我主要想解决三个问题：第一，防水行业集中度为什么这么低？第二，东方雨虹如何提升占有率？第三，东方雨虹的现金流问题。我们先看第一个问题。防水行业的集中度非常低，这是我当初看好东方雨虹的主要原因，东方雨虹是中国最大的防水材料生产… …
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正文:
这次研究东方雨虹我主要想解决三个问题：
第一，防水行业集中度为什么这么低？
第二，东方雨虹如何提升占有率？
第三，东方雨虹的现金流问题。
我们先看第一个问题。
防水行业的集中度非常低，这是我当初看好东方雨虹的主要原因，东方雨虹是中国最大的防水材料生产商，并且利润最高，未来有提升占有率的可能，2020年东方雨虹的市场份额是10%，2021年已经达到15%，而东方雨虹短期目标（5年即2025年）30%，长期目标（10年）50%。
在考虑东方雨虹能不能实现目标之前，我们首先要知道防水行业的集中度为什么这么低？
关于这个问题，三大防水公司（东方雨虹、科顺、凯伦）描述得比较笼统；在其他资料里我也没有找到详细答案，所以只能谈谈我的理解，当然我的理解只是基于我的认知，而我的认知可能存在很大错误。
首先，产品端。
产品端有三个问题：同质化、技术低、非标产品占比大（或行业标准不完善）。
对于东方雨虹肯定会强调自己的产品技术含量比较高，实际也是有一些技术含量，比如产品原料的比例，但是这不是一个非常非常高的技术。
假设东方雨虹的产品是100分，其他产品是70分，而70分和100分从表面看可能完全一样，在短期的使用过程中也不会出现问题。
这可能是生产防水材料企业众多的原因之一。
2021年防水行业规模以上（主营收入2000万以上）企业839家，合计收入1262亿，平均收入1.5亿。
这只是规模以上企业，规模以下的企业还有几千家（没有看到准确数字）。
企业多意味着竞争大。
目前行业标准还是采用20多年前的标准——屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏，建设工程的最低保修期限为5年。
2019年行业开始建立新标准，计划防水工程最低工作年限不低于15年-25年，部分部位与建筑物同寿命。
如果新标准实施会对行业产生重大推动作用，行业规模将会增加，当然也对头部企业重大利好。只是不知道这个标准什么时候出，有消息说是下半年。
同质化严重、技术含量低、标准不明确使防水行业产生“劣币驱逐良币”现象，而这个现象会影响行业的集中度提升。
其次，产品运输半径。
防水材料的运输半径大概是500公里。运输半径限制企业的发展，比如在北京生产的防水材料卖不到广东去，如果想去广东就要在广东建厂，而建厂需要资金。资金的限制使众多企业局限在当地，由于企业规模不大，自然行业集中度低。
东方雨虹能够成为第一家全国性防水材料公司与它拥有一个良好的融资渠道密切相关。
东方雨虹2008年上市，上市之前公司的业务主要集中在北京及周边，2008年上市公司投的第一个项目是上海生产基地，业务扩展到南方。
首发之后，公司又进行了多次募集，募集的资金目的就是在全国各地建工厂。
凯伦股份2017年上市，科顺股份2018年上市，这两家公司上市的时间比雨虹晚了近10年。
伟星新材2017年进入防水行业；三棵树2018年收购大禹防水；北新建材2020年开始联合重组防水公司。
从这个角度看，防水行业2017年之后才获得一个较好的融资环境。
融资环境的改善可以促进行业头部企业的发展，从而提升行业集中度。
这两年进入防水行业的公司越来越多，也有人担心会不会对东方雨虹造成影响。
我认为这是一个正向影响，防水是一个大市场，它允许很多大公司存在，大公司的存在也好改善行业的生存环境，比如推动行业标准的制定。
区域性影响企业发展，导致小企业众多，小企业众多反过来又使行业发展缓慢甚至落后。
第三，需求端。
以上两点主要集中在供给端对行业集中度的影响，实际需求端对集中度的影响也很大。
防水材料的用户可以分为三类：房地产需求、公共建筑需求（非房用户）和零售市场。
在这三大需求里还可以继续分类，比如房地产用户可以根据城市分类，比如一线、二线、三线、四线、城镇。
虽然防水材料在整个建筑工程中的占比较低，但是不同级别用户对防水材料的要求（主要是价格）也不相同。
东方雨虹刚开始主要做公共建筑，比如奥运场馆、粮库；然后又做高铁项目；接着是房地产客户，房地产还集中在头部房地产公司；现在也开始推进民建（零售）市场的发展。
东方雨虹的客户质量比较高。
从反面看，在三四线市场，东方雨虹的覆盖率非常低。
防水行业的客户众多、差异较大，而防水材料公司很难覆盖这么多客户，这导致了行业集中度低。
以上三点是我对防水行业为什么集中度较低的回答，下面我们看第二个问题——东方雨虹如何提升市场份额？
第一，渠道改革。
东方雨虹的渠道改革在年报中讲述得很详细，我只谈重点，首先是提升低覆盖率的份额，专业名词是“属地专营”，以前无论是直营渠道还是工程渠道都喜欢做公司的强势市场，比如北京、上海市场，这些市场的份额已经非常高，北京能达到60%，其实在提升10%已经没有多大意义，而北京旁边的河北、上海旁边的浙江占有率就非常低，空间非常大，这些薄弱市场的占有率提高，会带动整体份额的提升。其次民建市场。
2021年东方雨虹民建业务收入37.9亿，同比增长93%，增速非常大，对民建市场的改革已经初见成效。
如何提升薄弱市场的覆盖率？
第二，奖励机制。
在内部对员工做股权激励；在外部培养工程合伙人。
第三，产能建设。
这一点非常重要，产能建设有两个目的。
首先是解决防水材料的运输半径。
其次是合作条件。
东方雨虹建一个生产基地就是当地的招商引资，公司会优先获得政府工程。
另外东方雨虹也会和当地的大企业合资，比如2022年5月6日公告，东方雨虹在武汉的生产基地与中建三局合作，东方雨虹持股90%，中建三局持股10%，这相当于绑定了中建三局这个大客户。
第四，一体化经营。
除了防水业务东方雨虹还有建筑涂料、建筑节能保温、特种砂浆、建筑粉料等业务。
目前这些业务是依托防水业务发展，比如建涂，2021年收入达到25亿，同比翻倍，建涂业务能够快速发展，就是东方雨虹把自己积累在防水业务的客户转接到建涂上。
实际防水、砂浆、粉料、保温、建涂都是一个环节的产品，对应的采购商也是一样的，现在是防水带动它们，未来这些产品也可以带动防水。
当然现在这些产品带动防水还比较远，但是防水已经开始带动它们的发展。
从这个角度我们也能看出，东方雨虹绝对不是一家仅限在防水材料的公司。
第五，外部力量。
首先是行业标准的实施。
其次是原材料价格高涨引发的亏损。
防水材料的原材料主要来自石化下游产品，最近一年石化产品大幅上涨，2021年东方雨虹也受到影响，毛利率降低6.5点，更何况那些没有规模优势的小企业，应该是亏损严重，这有利于行业头部公司的发展。
最后是头部公司融资环境的改善。
这一点在上文已经谈过，我认为头部公司增加有利于目前防水行业的发展，对东方雨虹来说是利大于弊。
基于这五点，我认为东方雨虹会继续提升市场份额。
最后一个问题——现金流。
很多人对东方雨虹最大的质疑是经营现金流太差。
我刚开始并没有注意这个问题，因为我是2021年研究的东方雨虹，当时它的现金流已经改善了，后来有人提醒我这个事情，我才回顾了东方雨虹之前的现金流情况。
说实话我的会计基础比较差，根本看不出来真假，所以回答这个问题我比较“虚”。
我考虑的角度是这样的现金流符不符合行业、公司的经营特征。
从行业角度看，防水公司的现金流差是普遍现象，之前北新建材都没有应收账款，整合防水公司之后，也出现了大量应收。防水的下游客户比防水公司强势，客户建造工期比较长，账期较长是正常现象。
如果我们非得用白酒行业要求防水公司，这就有点过分了，但是我们可以不投。
从公司的角度，公司在一个快速发展期，其实这个问题就像互联网公司早期的亏损一样，我既然要快速发展我就需要通过更长的账期获取更多的客户。
除此之外还有两个角度，第一个是公司的应收账款保理业务和证券化业务。
公司为了使现金流更好看，2018年开始做保理业务和证券化业务，实际这就是把较慢收回的钱通过金融的方式提前收回来，这个业务公司做了很多年，做这些业务的人（银行）也都是聪明人，有问题也早就发现了。
第二，股权激励中的解锁条件包含应收账款的增加速度。
通过这四个角度，我信任东方雨虹。
当然你可能说我比较盲目，投资实际就是这样的，你相信你就投，你怀疑就离开，没有人逼你，我的信任也不应该成为你投资的依据。
以上就是我对三大问题的回答，当然从中你能看出我对东方雨虹的喜欢，说实话，我也害怕我的喜欢让我上了头，所以在研究东方雨虹的过程中我一直让我要克制。
最后谈谈估值。
去年对东方雨虹的估值是在2020年的基础上未来3年连续30%的增长，然后30倍的PE，预计2023年市值2233亿，当时东方雨虹市值1454亿，我认为1200以下买入安全。
今年我对东方雨虹的估值做了很大调整。
首先我把增速改为25%。
2021年东方雨虹的成本受到原材料上涨影响，最终利润增幅24%。
2021年是成本比较高的一年，这种情况肯定是不可持续的，所以未来会有成本比较低或者适中的时候，但是我还是想用一个保守的数字来面对公司发展的不确定性，所以把增速改为25%。
其次把PE改为25倍，一是为了降低不确定性的影响；二是东方雨虹不符合30倍的标准，东方雨虹的生意应该算是“二流生意”，上有成本影响，下有客户强势，生意模式虽然不太好，但是生意好，公司在一个广阔的空间，并且有能力提升自己的份额，所以给一个25倍的PE。
在这两个基数的影响下，预计东方雨虹2024年市值2050亿，1000亿买入合理。
今天东方雨虹市值1121亿。
以上就是我对东方雨虹浅薄的认识，如果你有更深度的理解或者不同意见欢迎分享。
东方雨虹，2022年5月10日，市值1121亿，股价44.5元。
风险提示：本文仅是作者学习之用，文章可能存在很多错误，不能作为投资依据。
封面来自：东方雨虹官网。
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