航空整机制造龙头中航西飞

原文标题:航空整机制造龙头中航西飞
本文摘要:惠迎：《军工核心资产》今天我们一起来梳理中航西飞，公司拥有国内大中型军民用飞机、全系列飞机起落架及机轮刹车系统的核心资源。公司主要承担大中型运输机、轰炸机和特种飞机以及C919、ARJ21等大中型民用飞机的零部件供应。同时中航飞机是美国波音… …
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惠迎：《军工核心资产》

今天我们一起来梳理中航西飞，公司拥有国内大中型军民用飞机、全系列飞机起落架及机轮刹车系统的核心资源。公司主要承担大中型运输机、轰炸机和特种飞机以及C919、ARJ21等大中型民用飞机的零部件供应。同时中航飞机是美国波音公司、欧洲空客公司等世界知名飞机制造商的重要合作伙伴。

军用运输机是军队用于快速部署、兵员、作战装备和军用物资的空运，伤员撤离空运和空降空投任务的飞机。军事空运和军事海运、陆运一起组成完整的军事运输系统。用运输机执行军事空运，是现代战争中一种重要的机动方式和作战手段，具有机动性强、速度快、航程远、不受地理条件限制的特点。

用运输机分为战略运输机和战术运输机。战术运输机短距离起降能力强，主要用于战役战术范围的空运、空降、空投任务。战略运输机载运能力强大、航程远，主要用来在全球范围内远距离载运部队和各类型装备，实施全球快速机动。之前美国俄罗斯是世界上唯二能够制造战略运输机的国家，运-20 的交付标志着我国也进入战略运输机生产国行列。

根据World Air Forces 2018 统计，美国拥有953 架军用运输机稳居全球第一，俄罗斯拥有393 架位居全球第二；其中，大型运输机美国拥有267 架，俄罗斯拥有107 架，分别占其军用运输机总量的28.0%、27.2%。我军运输机数量185 架，排名世界第四，较美俄差距明显，总量低于印度。

据World Air Forces 2018统计，我军装备的185 架运输机中，中小型运输机运-7 和运-8 占比分别达到36%和41%，是主力机型。然而两机型载荷在30 吨以下，运力有限。我国目前的大型运输机为俄罗斯进口的伊尔-76（载荷48 吨），及新服役的运-20 大型运输机（载荷66 吨），载荷相对较低，相对数量很少。

大型运输机优点在于大规模运输与投送能力。我国幅员辽阔，向“战略空军”转型就需要大型运输机作为远程投送的核心平台。由于大型运输机本身速度较低，机动性较差，空中格斗与对地突防能力都极其有限，大型运输机的出动往往伴随着多个机种的协同作业。因此，我国大型运输机的发展，将带动空军其他多机种发展，提高空军整体作战能力。

运-20 是我国研制的新一代喷气式大型运输机，由西飞为主制造，2013 年首飞，2016 年列装部队。作为第一款列装的国产大型运输机，运-20 在气动布局、飞控系统、机身结构、航电等子系统融合了国际先进的设计理念与制造技术，发动机采用俄罗斯D-30KU 涡扇发动机，之后将逐步换装更大推重比的国产新型涡扇发动机，载荷有望进一步提高。飞机各项性能指标在世界主流大型运输机中也具备一定的优势。

大型运输机需求量大，改装前景广阔。第一，大型运输机需求巨大。据国防大学发布的《2014 年军民融合发展报告》预测，我国空军需要装备十个以上的运输机团，400 架以上的运-20 系列飞机，才能满足在亚洲地区执行任务的需求。第二，加油机等机型改装前景好。运-20 作为一个大型的空中平台，可以加装各种特殊设备进行改装。我国目前空中加油机主力为3 架进口的伊尔-78，以及以轰-6 轰炸机改装的轰油-6。运-20 改装为加油机将大大提升我国战机战斗力，增加我军远程打击能力。据媒体报道，我国运-20 改装加油机或已取得一定进展。除加油机外，未来运-20 改装多种机型将带来更大的市场空间。第三，未来民用及出口需求将带来更大市场。

单军用运-20 的需求量就将超250 架，按照单架价格1.3 亿美元估算，整体市场规模超过2000 亿元人民币。公司作为运-20 大飞机整机制造的唯一单位，运-20 继续放量将支撑公司收入增长。

根据World Air Force2018，我国目前中型运输机运7、运8、运9 数量分别为67 架、75 架和8 架，构成我国空军运输机主力机型，可在中短途运输任务中发挥其作用。

根据World Air Forces 2018 数据，我国现有特种任务飞机83 架，仅占空军飞机总量的4%；而美军现役特种任务飞机达到827架，占其空军总体量的40%。若考虑作战飞机与特种飞机的数量配比，美军平均每架作战飞机可配备0.29 架特种飞机提供作战支援，而我军仅为0.05 架。

在信息化时代里，以运-8、运-9 为代表的中型运输机为载运平台改装的预警机、电子战飞机、反潜巡逻机等特种任务平台在我国战略空军中的地位同样举足轻重。

轰炸机是专门用于对地面、水面（下）的主要战略目标实施轰炸的飞机，也是核武器的主要运载平台，具有突击性强、载弹量大、航程远等特点，是航空兵实施空中突击的主要兵器，是空军进行战略攻击的震慑力量。

中国轰炸机主要有轰-5（已退役）、轰-6、轰-6K 等机型，用于执行实施远程精确打击、核打击、对地支援、突防等任务，轰-6 轰炸机及其改型是我军战略轰炸力量的核心。

在实战化练兵备战思想的指导下，我国海空军远洋巡航范围更广、频次更高，呈常态化发展之势：巡航范围方面，台湾、南海、日本海，中国军机身影频现；巡航频次方面，由一年数次上升到一月数次。作为远程攻击的主力，轰-6K 是巡航编队中火力担当，核心地位突出。在实战化练兵备战进一步强化的背景下，海空军巡航范围和频次不断提高，轰-6K 的短期需求有望进一步提升。

根据 World Air Forces 2018 统计，美国、俄罗斯分别拥有 155 架、126 架战略轰炸机，其中美国拥有20 架隐身远程多用途轰炸机 B-2。与美俄相比，轰-6 系列在总体数量上并不少，但是在起飞重量、航程等性能上，还存在较大差距，并且不具有隐身功能。能与美国B-2 轰炸机媲美的，具有隐身性能、大作战半径的战略轰炸机仍然是空白。

根据媒体报道，我国正在着手研发的新一代轰炸机，将在轰-6K 的基础上极大提高我国战略打击与威慑能力。公司作为国内轰炸机多年来的研制核心力量与唯一的生产制造单位，从长期来看必将在新一代轰炸机的装备中受益。

公司民机零部件业务分为国际零部件转包和国内民机零部件生产，为公司业绩的重要组成部分。

公司在机体结构件、起落架和刹车系统具备优势。机体结构件：公司形成了以研发为支撑的机体结构件制造能力，具备大尺寸零部件制造能力优势，是世界一流的机体结构件一级供应商。起落架和机轮刹车系统：公司起落架和机轮刹车系统研制在国内产业的核心与垄断地位，是集设计、制造、试验及服务为一体的世界级起落架系统供应商。

公司民机国际转包业务主要为为波音、空客等飞机提供零部件，如：波音737-700垂尾、空客A320 机翼、英宇航飞机翼盒、法航ATR-42 翼盒、ATR72 飞机零组件等。公司转包业务涉及波音、空客主力机型，生产技术水平和竞争力明显提升，大尺寸零部件跻身一流供应商。公司国际转包生产保持增长势头。

公司国产飞机零部件业务，主要包括：C919 大型客机机身、机翼等关键部件，ARJ21涡扇支线飞机前机身、中机身、机翼、前起落架等核心部件，AG600 等其他国产型号飞机起落架和机轮制动系统等。

目前，支线飞机主要分为喷气支线飞机和涡桨支线飞机两种类型。相比较于喷气式飞机，涡桨支线飞机的燃油消耗量小，运营成本比喷气式飞机低，并且比较环保，适用于短距离的航线。目前全球涡桨支线飞机占支线飞机总数量的11%，呈现出ATR 和庞巴迪两强争霸，中国航空工业奋起直追的局面。公司研制生产的“新舟”系列是唯一的国产涡桨支线飞机。新舟600 和正在研制的新舟700 承担着打破行业龙头垄断的目标。

一、战斗机龙头

中航西飞前身西安飞机国际航空制造股份有限公司由西飞集团以部分民机部件资产出资设立于1997年，主营业务为生产和销售大中型航空部件、飞机专用和其它民用铝合金系列产品，同年公司深交所上市；2008 年，公司通过非公开定向发行股票的方式，将西飞集团拥有的民机整机资产和军机相关资产注入上市公司，从而拥有了包括新舟 60、“飞豹”、轰-6 系列等民机、军机在内的飞机整机生产制造能力，业务结构从单一的飞机零部件生产转变为以飞机整机生产为主,飞机零部件生产为辅；2012 年公司成功向陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司发行股份，购买其航空业务相关资产，自此公司新增运-8 系列等运输机、飞机起落架/飞机机轮及刹车系统生产制造、飞机设计、飞行培训等业务，实现了对飞机整机、起落架系统、零部件研发、制造等资源的整合，飞机制造产业旗舰正式启航，公司名称变更为中航飞机股份有限公司，证券简称变更为中航飞机；2020年为聚焦航空整机主业，进一步整合研发资源，提高运营效率，提升上市公司盈利能力，增强上市公司独立性并减少关联交易，推进航空工业国有资本投资公司试点工作，实现西安飞机工业（集团）有限责任公司、陕西飞机工业（集团）有限公司、中航天水飞机工业有限责任公司三家单位100%股权整体置入公司，公司变更为“中航西安飞机工业集团股份有限公司，证券简称变更为中航西飞。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由211.98亿元增长至342.98亿元，复合增长率10.10%，19年同比增长2.48%，2020Q3实现营收同比增长18.67%至233.52亿元；归母净利润由3.52亿元增长至5.69亿元，复合增长率10.08%，19年同比增长1.94%，2020Q3实现归母净利润同比增长32.77%至4.55亿元；扣非归母净利润由2.58亿元增长至4.42亿元，复合增长率11.37%，19年同比下降16.61%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长57.88%至4.17亿元；经营活动现金流分别为-11.33亿元、13.22亿元、14.22亿元、13.10亿元、14.04亿元、5.53亿元，19年同比下降60.57%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长30.65%至-48.58亿元。

分产品来看，2019年航空产品实现营收同比增长2.56%至334.98亿元，占比97.66%；汽车零部件实现营收同比增长2.42%至350.17万元，占比0.01%；铝合金型材实现营收同比增长19.35%至2.67亿元，占比0.78%；其他实现营收同比增长26.56%至12.63亿元，占比3.68%；内部抵消数-7.32亿元。

2019年前五大客户实现营收334.44亿元，占比97.51%，其中第一大客户实现营收309.63亿元，占比90.28%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由9.71%下降至5.85%；期间费用率由7.48%下降至3.49%，其中销售费用率维持在1%以上，管理费用率由5.11%下降至2.36%，财务费用率维持在低位；利润率维持在1%以上，加权ROE16年下降至低点2.70%，18年提高至高点3.51%，19年略微回落至3.49%。